日本安倍经济学与资产泡沫

日元贬值成了当下最热门的财经话题之一。虽然年初市场普遍认为2013年日元兑美元汇率会在1美元兑95-100日元的区间内，但眼下大部分机构的预测数据都调整为1美元兑105日元。

　　摩根大通预测2014年日元兑美元汇率会跌至1美元兑120日元。而4月19日的二十国集团峰会又为日元进一步贬值开了绿灯。

　　伴随着日元的贬值，关于其对中国经济的冲击、能否引发亚洲各国汇率战、资本逃离日本、是否会再度上演广场协议的讨论此起彼伏。其实日元贬值只是安倍经济学(Abenomics)的一个副产品，并非日本央行的直接操作目标。

　　事实上，中国企业家们无须过度担忧日元贬值对贸易的冲击，因为中国对日本的出口在中国对外出口总额中的占比仅为7%-8%之间，而中国与日本在对其它地区的出口结构差异较大，双方并没有太大的可竞争性。

　　从目前的市场中，我们也看不到亚洲汇率战的迹象，因为目前亚洲主要国家的汇率基本维持在对美元稳定或者略有升值的态势(唯一例外的韩元由于政治因素，在过去几个月对美元贬值)。但是如果未来几个月日元贬值的速度大大超过了市场的预期，不断逼近各国货币政策的容忍底线，那么汇率战的可能性就会上升。

　　至于资本逃离日本的可能性，这取决于日本国内投资者的风险偏好和对市场的反应。短期来看这个概率非常之低，因为在市场已经预期了日元贬值的背景下，投资者们不能做套期保值的外汇交易，只能选择无保值的交易，而日本投资者传统来讲是相对保守的一族，他们愿意接受无保值的可能性很低。

　　而无论是安倍还是黑田东彦(日本央行行长)更无须为第二个广场协议担忧，因为无论从日元升值的被接受程度与合理性上，都已不复1985年广场协议的基础。

　　1985年推出广场协议的背景是彼时日元被低估而日本又长年处于贸易顺差国的位置，因而广场协议迫使日元大幅升值。

　　但目前日本的经济状况却与被动签订广场协议时判若云泥——近20年一直面临着通缩风险的日本经济增长缓慢，而日本在2012年开始面临贸易赤字。自2012年四季度开始的日元贬值，其实有很高的合理性程度支撑，因为当日元兑美元的价格落在1美元兑75-80日元区间时，日元绝对是被高估的。当日元贬值至1美元兑95日元时，是日元向其均衡价值回归的过程。

　　安倍经济学真正面临最大的不确定性在于扩张的货币政策推动下，日本经济在达到2%的通胀目标前，就要面对资产泡沫的风险。

　　安倍经济学包括大规模扩张财政赤字、积极加入TPP(如果日本成功加入跨太平洋伙伴关系协议，TPP占全球的GDP比例将接近40%，也将启动新一轮贸易、服务业谈判)以及扩张的货币政策等一揽子措施，而市场对于货币政策的反应最为强烈。

　　黑田东彦掌舵下的日本央行，不仅打破了此前白川方明相对保守的风格——黑田强调与市场及媒体的对话，推动与经济学家间的座谈，向外界解释政策变化的原因。更重要的是，日本央行目前推行的QQE(Quantitative and Qualitative Easing)标志着其货币政策的根本性转变，日本央行的操作手法由此前的隔夜拆借利率转向基础货币，其在未来两年内将以60万亿-70万亿日元/年的速度增加货币供应规模。

　　按照这样的速度，至2014年年底，日本央行的资产负债表规模激增至290万亿日元，接近2012年底的两倍，相当于GDP的59%。

　　此外，为了加强货币宽松效果，日本央行还将扩大长期国债购买规模，并着手购买房地产投资信托基金等风险资产。此前日本央行以购买短期国债为主，因而退出也相对容易，而转向购买包括40年期国债在内的长期国债后，日本央行持有资产的平均期限会从此前的3年延长至7年。

　　总体来看，日本国内经济对安倍经济学的反应很正面，因为日本股市在上涨，国内消费者心理指数也在提高，而日本一季度的实际消费也出现了好转的情况。

　　但从另外一个角度，安倍经济学也有不乐观的一面。黑田东彦货币政策的核心目标之一即是让长期被通缩困扰的日本，在两年内实现2%的通胀率。但在我看来，日本2%的通胀率不仅在两年内难以达到，甚至在未来3-5年内都难以实现。

　　日本的通缩是与其人口结构的变化及工资收入体系紧密相关的，日本是全球老龄化问题最严重的国家之一(老年人的消费水平相对较低)，近年来国内的工资水平也基本维持不动，日本劳动力市场的弹性非常小，这些是影响日本经济增长及难以实现通胀的关键性因素。

　　如果希望达到2%的通胀目标，安倍目前的一揽子政策效果是力有不逮的。即使安倍政府再推出额外的量化宽松政策，我依然怀疑2%通胀的政策目标能否实现。因为从货币传导机制观察，首先受到扩张货币政策传导的是资本价格，也就是说股市和房市价格的上涨会领先于与CPI有关的消费产品价格上涨。

　　即使货币政策继续加码，很可能出现的是资产价格新一轮快速增长，那么在达到2%的通胀目标前，安倍政府就要考虑资产泡沫的问题，而这个困境才是安倍经济学能否成功最大的不确定性所在。

　　当然，这并不仅仅是安倍经济学所要面对的难题。因为眼下全球范围内量化宽松的程度已经超过了实体经济的需要。

　　美联储刚刚发布的货币政策委员的会议记录显示，美联储正在慎重考虑何时退出、如何退出量化宽松货币政策的问题。从全球的货币政策观察，经济学家们也一直在讨论，目前的量化宽松政策是不是面临着规模太大、持续的时间太长、退出的时间太晚等等风险？

　　其实各国此前选择量化宽松的货币政策时几乎是不得已而为之，因为利率政策已经掉入了流动性陷阱，而货币政策能做的也只有量化宽松。

　　按照量化宽松的自有逻辑，是要通过降低利率鼓励投资或实体经济活动，遗憾的是由于金融危机之后，无论是银行自身还是监管者，都在逐步进入一个去杠杆化的过程，导致银行对于信贷的控制较严格；与此同时企业投资的意愿比较低落。

　　因而现实中我们看到在利率下降后，信贷传导机制较正常经济环境下弱化很多，实体经济并没有呈现积极的反应。而各国监管者为了刺激实体经济，只能再推出超出正常水平的量化宽松政策。

　　但在超标的量化宽松下，经济在短期内却并没有感受到通胀的压力，这是因为量化宽松并没有反映在通胀上，而是反映到资产价格上。过去的几年中，美国仅维持了2%左右的经济增长率，这对于美国来说是一个相对较差的数据，可是美国的股市自2009年的低点以来却翻了一倍有余。

　　与此同时，由于金融市场的利率回报率下降，许多投资者开始向风险性资产转移，这无疑会加重金融体系的系统性风险，而上述种种都是我们为应对短期的经济问题在中长期会付出的代价。